1． 7月24日重要会议后，近期市场为何再次调整至3200点以下？

郭希淳：政策出台到经济问题解决是一个过程，目前经济的绝对水平还处于比较低的位置，后续向上修复是大概率事件，市场也会出现一些机会。

【资料图】

7月中央高层会议的表态非常积极，市场也对后续政策有了比较好的预期，但是政策推出后到经济扭转下行态势是一个过程。我们看到7月份会议之前也有一些反弹，这实际上反应的是市场已经对政策出台有一定预期了。那么在政策出台之后，市场的关注点就转移到经济自身什么时候修复的问题上来了，政策预期已经算是利好兑现了。但最近一段时间我们看到国内经济出现了一些风险，例如房地产行业，这让市场理性的意识到很多问题不是单靠政策定调就可以解决的，还需要时间和过程，所以相应的股市也出现了一些调整。

往后看，我们认为政策还是有效果的，目前经济的绝对水平还在比较低的位置，后续向上修复是大概率事件，在这个位置上完全没有必要进一步的看空，随着经济的修复市场也会出现投资机会。

2．未来一段时间，还有哪些政策值得期待？

郭希淳：经济低位的情况下，政策层面是十分积极的态度，后续可以进一步期待政策。其中，一线城市房地产放松政策的出台时机可能会更加慎重。

此次降息是短时间的第二次降息，其实可以看到政策层面在落实中央高层的决策部署。如果后续经济仍处于相对低的位置的话，还是可以期待包括降息在内的宽松政策的，发改委、财政部等相关部委也会积极推出政策，这符合整个大的宏观政策基调。

此外，产业方面，我们可以看到各个城市都在对房地产“因城施策”，大家比较期待的一线城市房地产政策放松应该也已经进入到决策层的视野中，各项政策会在国家层面有一个通盘的考虑，政策推出的事件也会是综合考量多方面因素。一线城市房地产政策不仅关系到当地市场，还对周边城市，尤其是周边的二线城市有影响，因此一线城市房地产放松政策的出台时机会更加慎重，但这些政策是可以期待的。

总的来说，在目前经济处于低位的背景下，政策层面是一个十分积极的态度，后续经济的情况无非是经济回升的节奏快慢，或者说回升的幅度有多大，当前没必要对经济进一步的看空。

3．如何看待近期宏观数据的表现和未来经济的走向？

郭希淳：7月宏观数据确实比预期的稍弱一些，但较6月出现特别大的实质化变化，经济企稳是需要一个自然的过程。同时，我们还关注到PPI数据改善，后续工业企业的利润大概率见底，这对整个经济企稳也有很重要的意义。

近期公布的7月宏观数据确实比市场预期的弱一些，这也是近期市场调整的一部分原因。单看7月宏观数据，数据的绝对水平确实比较弱，特别是环比6月份的情况。除了本身经济动能不足、需求偏弱的原因，还有一些季节性因素。例如，信贷数据会受到6月季度末冲量的影响，因此7月的回落幅度比较大。再例如，消费品数据中社会消费品零售总额更偏向于描述实物消费，并不包含服务消费，实际上社会居民消费并没有社零数据表现那么弱。社零中与服务消费密切相关的餐饮数据表现比较好、7月份的电影票房非常好且今年暑期有望创历史新高、旅游、酒店和航空的数据也都是不错的，整体上居民消费是有由实物消费转向服务消费的特点。

客观分析7月经济整体处于低位，其实和6月相比没有特别大的实质性变化，并没有出现明显弱化。但市场可能会期待中央高层会议召开后经济数据出现立竿见影的改善，理性分析来说，这种预期是不现实的，经济的企稳有一个自然的过程，7月和6月基本上比较平稳，后续随着政策的落地，经济还是会逐渐改善的。

此外，我们还关注7月PPI的改善，PPI见底对于整个经济也是有非常重要意义的，这往往意味着主动去库存阶段的结束和被动去库存的开始。PPI见底后，一般工业企业的利润就会见底并逐渐改善，这一点也在7月工业数据中得到了一定的印证。虽然生产数据还没看到特别明显的恢复，但从价格的角度看其实已经有一定体现了，后续工业企业盈利状况的逐步改善对整个经济企稳也有很重要的意义。

4．如何看待8月以来的人民币汇率下跌？

郭希淳：主要原因在于美元指数的上涨，后续美元持续上行的空间有限，人民币汇率贬值空间有限。

5月以来经济增速的放缓确实对汇率有影响，但影响更大的可能是美元指数的走强。我们可以看到日元的走势基本上与人民币走势是相同的。向后看，人民币兑美元的走势还是受美元指数的影响更大。由于美国经济体现出一定的韧性，美联储政策相对较强，市场对于美联储降息的预期不断地后推。但美国利率已经进入了一个高点，退一步讲，即使后续还有加息，再度加息和美元持续上行的空间也比较有限，美元升值对人民币汇率的压力也不会那么大了。从中国自身经济来讲，由于中国是一个比较大的经济体，整体经济的波动不会很大，对人民币持续贬值不需要有太大担心。

5． 7月美联储议息会议纪要显示美国通胀仍有上行风险，怎么看待后续美国经济基本面和美联储的货币政策走向？

郭希淳：美国经济韧性的主要原因在于宽松的财政政策，但财政政策的束缚正在出现。美国通胀今年回落主要是受油价和二手车价格下行的影响，后续通胀继续下行主要看房租价格的下跌以及美国就业市场的下行。随着美国就业、通胀下行，美联储货币政策大概率会有一个明显的拐点，我们猜测这个拐点将出现在今年年底或明年初。

目前美国经济表现出很强的韧性，美国通胀也在持续下行，这是美联储所期待的，市场对于经济软着陆也有一个很高的期望。

美国经济韧性的来源其实比较简单，就是美国持续实施的积极财政政策。美国去年四季度的财政赤字再度走阔，显示美国还是处于宽财政中，这和欧洲形成了比较明显的对比，这样也是美国经济能够走强的主要原因。虽然美国拥有货币霸权，如果美国愿意一直宽财政是可以大量发行美元的，但这种做法并不是没有限度的。近期一些约束信号正在出现，包括美国信用评级下调、美国国债利率上行等。虽然美联储加息可以解释部分国债利率上行，但往往美联储货币政策对短端国债利率的影响更大，而本次美国长端利率上行的幅度更大，10年期利率上行幅度是大于2年期的，宽财政政策的束缚正在初步显现。所以美国财政空间不是无限的，同样经济的韧性也无法无限线性外推。

美国通胀今年的回落幅度还是比较大的，通胀预期也有了明显的回落，但是通胀回落主要是油价下行带动的。其次，在供应链瓶颈约束下，去年美国二手车的价格一度非常高，今年供应链瓶颈解决后二手车价格回到了一个比较合理的位置。目前看，这两个拉动通胀下行的因素都反应的差不多了，最近油价又有上涨的趋势，二手车的影响也是类似。

后续有望带动通胀继续下行的是房租价格的下跌。但从更远的一些指标来看，美国房价在今年最近几个月有所企稳上行，因此居住项对CPI的作用空间也相对有限。同时，美国薪资增速现在还在3%-4%的水平，还是远远高于美联储的目标的。因此，美国通胀下行也是难以无限线性外推。

向后看，美国就业如果出现明显的拐点、失业率出现明显上升，才有可能会带动CPI达到一个比较合意的水平，这是美国通胀能够着陆的一个前提。我们认为年内美国就业出现拐点还是有可能的，但是出现的时点不是很确定，大概率是四季度或明年年初。随着美国就业、通胀下行，美联储货币政策会有一个明显的拐点，我们猜测这个拐点将出现在今年年底或明年初。

6．怎么看待反腐对医药板块的影响？

郭希淳：反腐对于医药板块的长期行业需求没有实质性影响，但会对行业格局影响比较大。因此在行业格局变化的过程中，我们应该专注于挖掘那些产品性能比较好、研发能力比较强的企业。

首先，观察反腐政策的影响需要结合医药板块的估值来看。医药板块经过将近2年的调整，现在的估值处于历史上偏低的位置，在这种情况下出现了一个相对偏利空的因素，本身可能就不会带来过大的影响。

第二，反腐政策对行业的影响来看，反腐对于长期行业需求并没有一个实质性的影响，因为医药的需求取决于未来老龄化的趋势以及国家经济发展水平、国民的支付能力，而这些并不受反腐政策的影响。在市场空间不变的情况下，反腐政策降低了销售费用，这无疑对于行业是一个利好，行业的盈利能力会越来越好。

从行业格局来看，反腐政策的长期影响会比较大。目前一些药品并不是依靠产品性能上的优势来占据市场的，而是依靠销售能力。那么后续这种品种的市场份额一定会是萎缩的。相对应的，那些产品本身比较强的品种是受益的。因此在行业格局变化的过程中，我们应该专注于挖掘那些产品性能比较好、研发能力比较强的企业。

7．如何应对投资环境的变化？星石是如何选股的？

郭希淳：不断的适应整个市场的变化是一个很具有挑战性的问题，我们还是要坚守在自己的能力圈内，选择那些长期有价值、长期有很强驱动因素的个股。此外，也应该持续、积极的跟踪驱动因素的变化和股价的兑现程度。

对于私募基金管理人来讲，不断的适应整个市场的变化是一个很具有挑战性的问题。从我们自身的实践来看，很难准确的把握每次市场热点，投资还是应该要坚守在自己的能力圈里。市场风格变化快速。那么在一轮股市大周期中可能有三五轮机会，如果我们能把握住两三次，那么从整个的结果来看，在大的周期里面的超额收益就是相当显著的。从我自己的实践来看，这样的投资方法是行之有效的方法。那么至于说，每一轮都精准的把握住当期的市场风格，是一个相当难的事情。

我们可以把握的是，回避那些短期处于市场风口、估值处于高位的个股。虽然这些个股在短期可能会有不错的表现，但是长周期视角下可能很难获得超额收益，甚至是拖累超额收益，因此投资中至少这些因素要规避掉。

从选股的角度看，我们首先选择那些长期有价值、长期有很强驱动因素的个股。这些股票在中短期可能表现不够好，但估值相对处于低位。对此，我们会首选中期有积极变化的时间节点去布局，如果个股的中期驱动因素确实如我们所料发生了积极变化，那么短期内股价会有表现的。

当然也可能会出现一些意料之外的情况，此时需要重新审视个股的长期驱动因素和股价的匹配程度。如果出现的负面的因素，我们会考虑负面因素对于个股的影响是中短期还是长期的。如果是中短期的影响，我们可以继续持有；但如果个股的长期驱动发生了变化，我们就会相应调整操作。

投资风格方面，我们不炒那些偏题材的个股，坚持估值和成长性的匹配度。星石由于是多基金经理团队制，多名基金经理下，我们研究是全行业覆盖的，各个类别的研究能力都比较强，足以支撑我们在合适的时机、挖掘出很好的投资机会。

8．如何看待大盘风格和中小盘风格的未来走势？

郭希淳：在追求供应链安全的环境下，大盘风格和中小盘风格的估值差将趋于收敛。

从长期来看，在一个理想的、均衡的市场里，大盘和中小盘指数的投资收益应该是接近的。但在大周期里，两者指数在某些阶段是有明显差异的，这和时代背景是有关的。

在过去20年里的全球化时代，大家更加追求效率，中小企业灵活性更强，因此小企业的优势更强。而大企业承担了更多的社会性，提供了更多的战略价值，在追求效率的大环境下，市场是不给战略价值估值的。

现在明显不是那样的一个时代了，当下各国更多追求的是供应链的安全，那么企业的战略价值反而被挖掘出来了。相应的，大企业和中小企业的相对估值会有一个此消彼长的趋势，二者的估值差是趋于收敛的，当然，未来几年后，时代也很可能又会发生变化，大企业和小企业之间的估值可能出现大的历史周期性的变化。